自担任基金经理以来，袁芳已经有三次直面市场大幅暴跌的经历。

　　2016年1月，袁芳担任工银瑞信文体产业基金经理后的第三个交易日，就遇到A股历史上空前的熔断行情。幸运的是，这是一只虚仓以待的新基金，可以耐心等待暴跌之后买到便宜的优质筹码。2016年，工银瑞信文体产业的收益率达15.72%，最大回撤仅6.96%。

　　2018年，股市再度变脸。受中美贸易战冲击，沪深两市单边下跌，上证综指、创业板指数跌幅分别达25.59%、28.65%，而工银瑞信文体产业的跌幅为10.16%，最大回撤20.43%，抗击熊市的实力令人瞩目。

　　2020年2月初以来，疫情肆虐，股市大幅震荡，袁芳又一次迎来大考。面对复杂多变的市场，她处变不惊，基本上把所有精力和时间都集中在投资和研究上，大量调研则由线下改为通过互联网进行。

　　在熊市中亏损较少，在牛市中赚得较多，让工银瑞信文体产业的中长期收益率出类拔萃。截至2020年4月8日，工银瑞信文体产业基金自2015年12月30日基金成立以来的累计收益率达114.17%，平均复合年化收益率19.48%。

　　从持有人需求出发，形成自身投资方法

　　袁芳，一位85后，曾在嘉实基金担任交易员，2011年加入工银瑞信，从研究员一步步成长为基金经理。

　　女性基金经理细致、敏感的本性让她在投资中保持着一颗柔软的心，对于金钱背后投资者们的需求和期待，她有着深刻的观察、思考和尊重。

　　袁芳说：“首先，我会思考投资者对于这个组合的预期回报是怎么样的。这个预期回报不仅仅是数字上绝对收益的概念，一个普通的散户客户或者是机构客户有三点比较关注的东西：第一是他希望你在赚钱的基础上尽可能多赚，也就是希望在绝对收益的基础上尽可能的争取更多的相对收益；第二是客户对于风险的承受能力还是有限的，你在组合里表现出来的回撤要相对可控，而不能波动太大。因为在发生巨大波动和回撤的时候，人的情绪很难自控，容易发生恐慌。波动太大的话，即使某一个时间阶段的基金业绩可能会很好，但是客户很难抓不到这种波段，所以一个组合的平稳运行非常重要；第三是所有的投资都有久期考核，投资者并不是说把钱放在你的基金里面十年都可以不看，大家每年都还是要看一下业绩回报情况。”

　　从持有人的需求出发，袁芳形成了自己的投资目标：不但要追求超额收益，而且要尽量让投资者能在股市的惊涛骇浪中不要过分担惊受怕。毕竟，管理基金如同开车，持有人是乘客可不是沙包，基金经理开车需要尽量平稳，尤其在崎岖的山路上更应安全第一，而不能开过山车或玩蹦极，把乘客的安全当儿戏。

　　袁芳表示，可以通过科学的组合管理和选股的系统方法论，尽可能最大化满足客户的需求，她的上中下三层方法论就是由此催生。

　　“我一般会保持关注100多只长期有竞争力的公司，把这些公司会放在核心股票池里，每年我可能会选出40多只股票，从性价比的角度进行排序，按照风险回报率给予不同的股票不同的权重，从而形成初步的投资组合。但是，这只是初步组合的形成，再进一步我会从自上而下的宏观层面以及行业比较的中观层面，对组合进行再平衡，对权重进行重新调配，并阶段性地根据个股、行业以及宏观的变化进行有机调整。”

　　四年多来的业绩数据证明，她的投资方法实战效果优异，获得了投资者特别是专业机构的高度认可。工银瑞信文体产业的持有人结构显示，机构占比高达77.6%。

　　管理基金如烹小鲜，食材与烹调都重要

　　上述袁芳长期关注的100多家优质公司，来自于工银瑞信整个投研团队的研究和筛选。她表示，公司整个投研体系非常完善，会把研究人员分成很多中观行业的研究小组，投资与研究能够无缝对接和结合。

　　但袁芳的持仓并不会集中在文娱消费。公开信息显示，她的持股集中度相对较低，仅40%左右，构成投资组合的40只左右股票的行业配置也相对均衡，从上游的采掘、中游的制造、下游的消费都有布局，覆盖房地产产业链、5G、新能源汽车、计算机等多个板块。

　　这是因为袁芳把投资组合中80%的股票用来追求阿尔法，20%的股票来跟踪贝塔。她从来没有指望这类贝塔去赚很多钱，但贝塔对她来讲又特别重要，能保证她对市场的敏感度，让她不断地告诉自己，思路有可能偏离市场，或者市场有些东西没有关注到，然后倒逼自己去研究那些没有配置的东西。

　　因此，袁芳并不是完全通过自下而上选股构建投资组合，而是结合中观与宏观自上而下进行动态调整，她说：“组合再平衡的目的是为了让组合能够表现出一个稳健的、回撤相对可控的增长。如果仅仅从个股层面去选择，公司经营周期的波动没有办法完全屏蔽，组合每年都能取得前1/2以上的表现，就几乎不可能实现。要实现每年只能通过自上而下配置的平衡来实现这个目标。”

　　这使得她具有出类拔萃的控制回撤能力，但换手率会高于一些纯粹自下而上选股的产品。工银瑞信文体产业在2018年的大熊市里只下跌了10.16%，年内最大回撤20.43%，股票投资换手率5.06倍。

　　选股是一门科学，而构建投资组合则更像一门艺术。

　　袁芳说：“我觉得做投资和做研究相差好远。研究只是一个基础，它就是一个佐料；投资是最后做菜，涉及怎么配材和如何掌握火候的问题。大师烹调出来的菜均有不一样的特色，因为在这个配材和烹饪的过程中，就有很多自己的逻辑在里面了。”

　　据（）分析师吴先兴的研究，袁芳具有显著的选股能力，在通信、计算机和传媒等行业内的选股效应带来的超额收益较多，在食品饮料、家电行业的配置具有明显的正向效应。基金风格偏向成长，均衡分布在大、中、小盘成长风格内，基金持股集中度较低，换手率与同类基金相比稍高，2018 年以来基金换手率有逐渐下降趋势。

　　疫情难改A股长期大势，科技股的机会相对更多

　　2020年3月份以来，新冠病毒疫情在国内得到有效控制，但在欧美等海外国家和地区蔓延，引发全球股市暴跌。

　　对此袁芳认为，股价剧烈波动反映了市场对于全球经济增长可能陷入衰退的预期，但她依然坚定相信中国的内需会逐步回升，特别是消费需求在二季度复苏后，不断升级的过程将得到延续。

　　“经济增长不能只看绝对值，质量同样重要甚至更重要。像美国过去2%的增长，大家认为也很健康，是一个活跃的经济体。我认为如果我们的经济增长不是由投资和地产推动，而是由高端装备制造业、消费和科技升级推动，哪怕只是2%、3%的增长，我们的经济也是非常健康的。”她说。

　　袁芳表示，从2018年底开始，她就看多A股，并一直保持相对比较高的仓位。新冠病毒疫情引发股市暴跌，但不会改变大的趋势。

　　首先，股票市场是我们新经济融资的桥头堡，在中国经济结构转型升级，经济发展由房地产为支柱向科技创新推动的转变过程中，股票市场一定是受益的；第二，整个社会资源在从原来的房地产地产业链重新配置到新经济的产业链里，包括消费和科技；三是利率中枢中长期下行，居民的大类资产配置由债券、信托等带有刚兑性质的固收类产品向偏股型基金转移。

　　在本轮暴跌行情中，科技股的整体跌幅较大。市场最担心的是电子股，因为电子板块已融入以苹果手机为代表的全球产业链，国内市场只占20%，欧美地区则占80%，在全球有效控制痛疫情前，市场会比较担心。像计算机、传媒等其他板块都没有受到太大影响，有些优质个股，尤其是计算机、软件里面云计算的公司非常值得关注。

　　她表示，5G产业交替更迭的周期将持续，她不会由于疫情把科技股的持仓降得非常低，因为科技股的上涨大周期只是刚刚开始，有望持续两三年的时间。在这个过程中会有板块轮动，先是基础设施，包括半导体、消费电子和通信等，然后会有大量终端需求，再之后又会催生很多应用和内容。因此，跟4G很类似，5G会不断地进行产业链的迭代。而且，5G比4G的想象力更大，因为4G相对于当年的3G来讲，在产业上的应用是没有打开的，更多的是在移动互联网C端的应用，但是5G拥有产业应用的逻辑。

　　“5G产业链涉及到非常多的行业，从通信、电子、半导体，到计算机、传媒，都会是5G板块大逻辑下面的投资链条。在不同的阶段，会有不同板块轮动的顺序，从5G的基建，投5G的终端，再投到5G的应用和内容。”她说。

　　袁芳也看好新能源车板块。新能源车板块估值波动比较大，因为大家看好长期增长，在市场情绪好的时候会在估值上有很大的扩张性，市场情绪差的时候又会大幅收缩，所以波动比较大。她认为，新能源车在2020年、2021年这两年是较好的投资机会，因为正处在全球新能源车的拐点上，呈现加速渗透的状态。

　　在谈及消费股与科技股哪个机会更大时，袁芳认为，长期来看差不多。但是，科技股和消费股属性不一样，估值体系也不同，波动率、商业模式差异非常大，所以这两类资产特别适合做组合的平衡，但是阶段性地看，在未来两三年里科技股的机会更多一些，但如从五年的纬度看，两者会平分秋色。

　　同时，港股也存在较多机会，因为港股的基本面主要取决于中国内地，而流动性则受美股影响较大。现在海外市场波动剧烈，导致港股短期来看好像投资体验较差，但中长期仍值得关注。

　　袁芳说：“港股因美股剧烈波动确实跌得比较凶，但优质的内资企业在港股上市，基本面跟着中国内需走，而资金面却是美元的利率，由于基本面向上、利率向下，将有利于估值提升。我认为港股非常有投资价值，因为跌得比A股更深，风险释放更加充分。”

　　她自己也买基金，主要是进行定投。有时候发工资了就买自己的基金，因为她对资本市场比较乐观，认为有5至10年的黄金发展期，做波段挺难，有闲钱就做基金定投，回过头来看收益比较好。她说：“手上有闲钱的时候就会持续买，即使市场出现比较大的波动也很少卖出。当然这里有一个底层逻辑，我确实比较看好中国未来几年的经济转型，能向正确的轨道走。基于这种大的、长期的信心和逻辑，我就选择了定投。”

　　美股泡沫破灭，灰犀牛风险威胁较大

　　对于海外市场，袁芳认为，油价与美国股市的震荡本质上可能还是与美国的政治周期有关系，不排除全年还会有黑天鹅出来，因为美国的情况今年确实比较复杂，黑天鹅不止一次出现的概率较大。

　　由于海外疫情的控制情况较差，加上美股已经涨了十年，导致外围市场的风险较大。最近一轮的暴跌，已基本消除了2019年的估值泡沫。回过头来看，过去十年美股主要还是依靠业绩推动。再看业绩增长质量，虽然在低利率环境下很多企业通过股票回购推升每股收益（EPS）增长，以致很多人认为美股EPS有水分，这诚然是事实，但是只要美国没有发生通胀，加上利率很低，企业通过股票回购增厚EPS的逻辑不会在边际上受到特别大的破坏。

　　过去十年，拉动美股资本市场上涨的主力还是美国的科技龙头，这些公司业绩确实比较好，股价还是依靠业绩来支撑起来，属于美国的核心资产。另外，美国地产行业现在没有太多的杠杆和泡沫，相对来讲也比较健康，所以美股在经过激烈的调整后再向下的空间也不会太大。

　　不过，袁芳认为，美股的主要风险是科技公司的灰犀牛风险。如果因政治方面的原因强行切断中美之间科技产业链相互融合的关系，美国的科技公司将受损比较大，而这是美国过去十年牛市的基石。虽然脱钩的风险不像油价或者是疫情来的紧急，但可能更像灰犀牛一样。

　　她认为，这是中国的战略机遇期和超车期，中国有望保持足够的定力，并把社会资源从房地产相关产业慢慢往新科技、新经济、新消费的方向去引导，从而引领中国进入未来十年的黄金发展期。由于过去一两年，中国在贸易战、科技战，以及控制疫情的过程中表现出色，大家的信心越来越强，未来总体比较乐观，非常看好中长期的股票市场结构性行情。

　　（蓝鲸财经 祁和忠 裴利瑞）

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